CMF专题报告发布，深析全球金融动荡现状并作未来形势展望

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4月8日，由中国人民大学国家发展与战略研究院、经济学院、中诚信国际信用评级有限责任公司联合主办的CMF宏观经济热点问题研讨会（第63期）于线上举行。

本期论坛由中国人民大学经济学院教授、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员刘凤良主持，聚焦“全球金融动荡及其展望”，来自学界、政界、企业界的知名经济学家刘元春、管涛、钟正生、洪灏、赵伟、芦东联合解析。

论坛第一单元，中国人民大学财政金融学院副教授芦东代表论坛发布CMF中国宏观经济专题报告。

报告围绕以下四个方面展开：

一、近期全球金融动荡的情况及政府救助措施评估

二、硅谷银行倒闭对美国金融体系的影响

三、硅谷银行倒闭对全球金融市场和我国对外金融稳定的影响

四、政策建议

一、近期全球金融动荡的情况及政府救助措施评估

1、硅谷银行倒闭引发的一系列金融动荡

上个月的今天，硅谷银行出现了流动性问题。3月9日硅谷银行的股价暴跌，不到48小时，硅谷银行就宣布了破产，被美国FDIC接管。这是2008年金融危机之后，美国银行最大规模的一次破产，也是美国史上的第二大银行倒闭；3月12日，签名银行Signature Bank被关闭；3月19日瑞银收购了陷入困境中的瑞士信贷。目前，风波有一定平息，但区域性银行风险仍然存在。本周美国WAL银行股价出现暴跌，摩根大通CEO也警告危机尚未结束。

2、硅谷银行倒闭的诱因及政府救助措施

硅谷银行危机的主要诱因是未受存款保护的储户出现了传统的银行挤兑，引发挤兑的背景是美联储去年的大幅加息。此外，2018年，美国特朗普政府对银行的监管进行了一定程度的放松，埋下了监管漏洞的伏笔。瑞士信贷也有类似的问题，一方面，货币环境从新冠疫情之后的极度宽松到去年的极度紧缩，另一方面，其本身的经营和风险管理都存在着一些问题。

这一次的救助是很迅速的，美国对25万美元以上的存款做了保险承诺，对银行定期融资计划的流动性也提供了支持，迅速将危机稳定下来。瑞士政府促进了瑞银收购瑞信，对AT1债券进行了减记。但银行动荡仍然在持续，而且产生了一些溢出效应。银行存款大幅流入美国货币市场基金MMF，其资产规模近期出现大幅度上升。

二、硅谷银行倒闭对美国金融体系的影响

1、硅谷银行倒闭与2008年金融危机的比较

这次金融动荡和2008年金融危机有一些相似的地方，比如硅谷银行是美国第16大银行，雷曼兄弟是当时第四大投资银行，它们都不是当时最大的金融机构，但其倒闭触发了一系列连锁反应。不同之处在于：1）硅谷银行的业务比较单一，对整个金融系统的影响较小，而雷曼兄弟涉及到万亿美元的衍生品，因此造成了剧烈的市场反应；2）危机的载体不同。硅谷银行底层的载体是比较安全的，以美国国债为主，而雷曼兄弟的底层载体是次级贷款等资产证券化产品，从而引起了银行间的挤兑；3）当前和2008年面临的客观外部环境不同。现在美国依然面临着比较严峻的通胀，加息会对银行资产端产生比较大的压力。

2、美国银行业资产和负债端的问题

从资产端来看，美国债券市场的价格已经出现了暴跌，尤其是中长期国债出现了大幅的价格下跌和收益率上涨。硅谷银行持有的资产主要是1-5年期的美国国债，大约占56%的份额。到底有多少银行存在类似于硅谷银行的风险呢？南加州大学的Eric Jiang和他一些合作者在论文中对美国所有银行的资产减计进行了测算，硅谷银行的资产减记15.7%，但它仅位于89%分位数，也就是说还有10%的银行资产减记的幅度超过了硅谷银行，而且最高的银行资产减计超过了20%，甚至达到30%。随着美联储进一步加息，银行资产端还会面临一定的压力。

从负债端来看，硅谷银行未受存款保险保护的存款占比较高，达到92%。在全体美国银行中，硅谷银行未受保护的存款占比是比较高的，去年和今年达到了95%以上分位数的水平，大部分银行的负债中位数不到30%。如果未受保护的存款占比较高，可能会受到挤兑。由此看来，大部分银行的负债端是相对比较安全的。

3、硅谷银行倒闭引发的金融动荡对美联储加息进程的影响有限

通过分析可以发现，美国银行业资产端仍然存在一定风险。硅谷银行倒闭接下来的演进，很大程度上取决于美联储加息的进程。按照市场的预期，美联储上周延续了加息的进程，加息了25个BP，与2月份相同。根据FOMC会议声明文本，可以看到它的加息态度出现了一定程度的软化。本次议息会议声明表示，近期金融风险造成了信用条件的收缩，银行体系仍有韧性，但它会考虑信贷进一步收缩可能对经济造成的压力。因此，尽管美联储依然按照进程加息，但它的表态等方面多多少少受到了一些影响。加息的进程主要取决于通胀，虽然近期美国的CPI和核心CPI有所下降，但离长期的通胀目标20%还是相差较远。因此，我们做出一个基本判断：美联储加息的政策不会有很大的改变，继续实行加息的可能性较大。

目前来看，银行业风险整体可控，并且货币政策和宏观审慎政策有各自的目标。货币的首要目标是盯住通胀，宏观审慎则是处理一些金融稳定的问题。2020年，伯南克在美国经济评论（AER）上发表了一篇文章来回顾和总结美国的货币政策。他提出，货币政策的首要目标是通胀，但也可能在维持金融稳定上起到一定的作用，但前提是满足以下两点：一是宏观审慎已有的力度不足以防范金融危机；二是动用货币政策，比如降息或停止加息的进程，所带来的好处大于通胀带来的坏处。只有满足这两点，美联储才会考虑改变政策方向。目前美国宏观审慎的银行监管力度还是很大的。美国学界，包括哈佛大学的Jeremy Stein在QJE的文章也提到，货币政策会影响金融市场的稳定。因此，加息这个大方向不会改变，但速度可能会有一定程度的放缓。

总结来说，硅谷银行、签名银行在美国银行板块中占比比较低，对全球系统性重要银行（G-SIBs）传染性比较有限。此外，监管当局这一次非常及时地保护了所有的存款人，降低了本次事件的外溢和挤兑，促进了宏观金融系统的稳定。2008年金融危机之后，美国整体监管是比较严格的，金融部门杠杆率较低，因此发生系统性风险的概率较小。本次事件的后续演进，与美联储加息力度有关。

三、硅谷银行倒闭对全球金融市场和我国对外金融稳定的影响

布雷顿森林体系解体以来，在以美元为中心的国际货币和汇率体系下，银行危机和货币危机发生的次数比金本位制以来任何时期都要高。其主要原因在于，美联储加息以及全球风险情绪的上升带来的美元升值，以及跨境资本流动的大进大出或者资本的骤停“Sudden stop”。通过梳理可以看到，亚洲金融危机、阿根廷比索危机，以及2014年俄罗斯卢布危机等，虽然有一些内部诱因，但主要的外部诱因都是美联储加息和美元升值。

1、对国际金融市场的影响

硅谷银行破产之后，美联储加息的节奏有所改变，导致美元指数没有延续去年的大幅上升趋势，反而出现了小幅下降。全球恐慌指数VIX也在短期内有所上升。随着各国政府救助方案出台，VIX逐渐回落到了硅谷银行破产前的水平。由此来看，目前硅谷银行破产对美元指数和全球恐慌指数的影响都不是很大。

上图中，蓝线表示发达经济体公司债的流入情况。对发达国家经济体而言，公司债的流入明显减少，甚至出现了卖出；相反，主权债（红线）流入增大。对新兴市场国家而言，整体没有出现特别大的影响，说明硅谷银行危机目前还没有严重波及到新兴市场国家跨境资本，尤其是债券和股票的流动。

2、对我国对外金融安全的影响

从人民币汇率来看，2021年人民币出现了较大幅度的升值，去年三四月份之后则快速贬值，近期人民币又进入了升值通道，在一个比较宽幅的范围波动。硅谷银行危机发生之后，人民币出现了短暂的升值，最近在6.87附近来回波动。

从跨境资本流动情况来看，证券投资呈现出“大进大出”的态势，其他投资项频繁波动，但波幅收窄。最近证券组合投资流入有一定程度的减少。与2015年8月11日汇改之后相比，目前跨境资本流动是比较稳定的，双向波动远远没有2015年那么大，但也应该引起重视，尤其是证券投资的流入（红线）出现了下降。从流出端来看，去年我国经历了银行端的流出，现在已经稳定下来了；而证券组合投资（红线）持续面临流出的压力。

新冠疫情之后，投入中国的债券（蓝线）在一定程度上有所上升，但从去年起，债券面临一定的流出压力；股票（红线）一直比较稳定地大于0，说明流入持续为正。

目前我国企业外债以债券为主，还有一些银行贷款。以债券为主的企业债很容易受到美国加息政策的影响。从右图中可以看出，我国发债规模总体上涨，虽然在2015年有短暂下降，但2020年外债规模还是达到了比较高的位置，最近两年有一定程度的下降。

从币种来看，我国发行的债务有77.4%是以美元计价，人民币债务占比较小。从期限来看，我国外债以中短期期限为主。

基于前文的分析，我对美联储加息做了一些情景模拟，根据外汇市场压力做了外债偿还压力的测算。左图表示企业外债的余额和外债风险的暴露。可以看出，我国企业积累的外债风险在去年9月份达到高峰，之后有所下降，近期出现了回升。与其他国家，尤其是新兴市场和金砖国家相比，我国的外债规模和风险仍然处于较低的水平，整体外债风险可控。

从细分行业来看，外债风险主要集中在房地产业和银行业，其他行业的风险暴露都比较低。此外，全口径外债远远低于我国外汇储备的规模，说明全口径外债风险暴露也是可控的。

总结来说，硅谷银行危机对于我国对外金融的影响如下：

第一，2008年全球金融危机之后，美联储货币政策对其他国家的影响已经超过了全球恐慌指数VIX，比之前更加显著，尤其是对债务类的资本流动。Stefan Avdjiev等人在JIE上发表的文章指出，美联储货币政策影响超过了其他影响因素，它成为全球流动性的一个主要驱动因素。

第二，人民币没有承受去年4月份同期贬值的压力，而且呈现出宽幅的双向波动态势，总体比较稳定。

第三，跨境资本流动也比较稳定，股票投资持续流入，但债券投资有一定的流出压力。即使在美联储激进加息情况下，我国外债风险暴露也总体可控，但部分行业的风险会相对大一点。

四、政策建议

1、密切关注美联储接下来的加息进程和力度

美联储的加息进程会影响到美国银行的资产端。硅谷银行只是处于美国银行的89%分位数上，还有11%的银行比硅谷银行的问题更严重。此外，还要关注美联储加息和全球金融动荡叠加起来对全球流动性的影响。美联储加息以及最近的金融动荡导致美元指数短暂下跌，但按照以往的经验，如果危机进一步演化，美元可能会出现升值。

2、美元指数是全球风险资产的重要定价因子

美元指数是目前业界和学术界公认的全球风险资产的重要定价因子，美元升值也是布雷顿森林体系解体以来，以美元为中心的货币体系下发生银行危机和货币危机的主要原因。

3、在全球金融动荡的情况下，需要采取有管理的浮动汇率制

我们研究发现，在一般时期需要保证汇率弹性，但是在动荡期尤其是金融动荡期，适当地管理或稳定汇率的升贬值幅度，有助于稳定市场预期和债券类资本流动，尤其是资本的流出。

4、我国外债风险总体可控，但需要关注重点行业的偿债压力问题

我国外债存在一定的风险暴露，外债风险总体可控。但若美联储继续加息，我们需要关注房地产业、银行业等重点企业的偿债压力问题。

论坛第二单元，结合CMF中国宏观经济专题报告，各位专家围绕“本轮银行业危机的性质、对美联储加息政策的影响”等问题展开讨论。

中国首席经济学家论坛理事钟正生认为，本轮危机已经告一段落了，但对于实体经济的影响还在演绎。美联储不一定会放缓加息的步伐，一方面，欧美的监管体系是用货币政策和宏观审慎政策双腿走路，二者并行不悖；另一方面，目前抗通胀仍然是美联储的主旋律。

本轮危机对于各国的影响如下：1）对美国来说，人为制造的衰退对于抗通胀目标是必不可少的，美股可能会从调整中获得确定性溢价；2）对欧洲来说，由于各国经济金融差别太大，存在一定碎片化风险；3）对新兴市场来说，本轮危机并没有明显的影响，有惊无险；4）对中国来说，长期内美国面临衰退，利好人民币汇率和资产。

国金证券首席经济学家赵伟认为，通胀可能会持续一段时间，回落的速度会慢于大家的预期。从历史经验来看，经济正式进入衰退阶段时，美股往往还会有一段杀盈利的时期。在正式进入衰退前两个季度，一般还会有15-20个点的跌幅。这也会导致未来一段时间，无论是从政策角度还是从基本面角度来看，海外市场的波动依然较大。

短期来看，美元大概率维持区间震荡。中长期内，由于“去美元化”进程加速，以及新一轮产业大迁移的影响，美元将面临趋势性贬值。

思睿集团首席经济学家洪灏指出，在俄乌战争之后发生的一系列避险事件中，美元作为避险货币的功能减弱。危机产生的原因是通胀飙升，美联储加息控通胀，随后经济放缓，出现系统性的美元流动性缺失。每一次美联储加息都是以危机告终的，但硅谷银行和签名银行的倒闭应该引起我们的重视，要对市场和未来的波动保持足够的警惕性。此外，美国经济周期将加速下行。今年中国经济快速触底复苏，复苏的风险很大一部分来自于海外。最后，长期看来美元将会走弱。在未来的5-10年的窗口期里，将会有一个替代性的货币系统逐步形成，这个系统很可能是以人民币为中心的。

中银证券全球首席经济学家管涛认为，除非在5月份议息会议之前，美国就业形势恶化，通胀形势超预期好转，或者金融条件超预期紧缩，否则5月还会继续加息25个BP。硅谷银行事件的直接诱因是负债端的存款流失，但它的资产端在这次激进加息的背景下也暴露出一些问题，意味着美联储紧缩的金融后果在逐步显现。

当遭遇资本流动冲击时，如果发挥价格杠杆的作用，一定程度上能够平滑跨境资本流动的冲击。要想有序推进人民币国际化，推动市场开放，就必须要有灵活的汇率政策。同时，在人民币汇率保持灵活的前提下，对意外的情况和特殊的情形也要有预案。

上海财经大学校长，中国人民大学原副校长、中国宏观经济论坛（CMF）联合创始人刘元春指出，当前世界经济已经进入新阶段，要从新的角度把握银行危机，不能把它看成一个个别的事件。从中长期来看，我们对经济危机原因的认识仍然存在严重的不足。对于中小银行和非系统性机构的监管，需要上升到一个更高的水平，而不是简单地认为是硅谷银行和瑞信管理不善导致了个别性的事件。我们不仅要在宏观货币理论、财政理论上有一个全面审视的过程，也需要在创新的宏观审慎监管体系上有更好的视角和总结，而不是等危机完全出现后才进行总结。

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